【技术贴】掘金万亿存量！房企不良资产投资指南
房企不良资产经营系列之第三弹~
文／克而瑞研究中心 朱一鸣 傅一辰
在当前宏观经济冷、土地市场热的双重背景下，与房地产行业相关的万亿不良资产市场潜力巨大，我们在此前的报告（☞《【隐形巨舰】不良资产管理公司正在成为最大地主》）中已予以分析。
那么，房企该如何利用在房地产领域独有的经验和优势，在不良资产市场中挖到金矿呢？本篇报告将基于房企的特点，从不良资产的“经营方式”和“获取渠道”两方面进行研究。
上篇：房企如何掘金？
房企投资不良资产的核心在于以经验优势为基础，根据对各城市楼市和行业趋势的预判规避风险，选择最合适的不良资产经营方式。从具体案例来看，可能涉及到三个环节。
1、资产估值：利用对房地产行业的了解压低价格
在选中心仪的不良资产后，房企首先要进行尽职调查，除了土地自身，还包括债务、抵押和法律状态等情况，进而综合对价值给出合理评估。
房企有评估抵押物自身价值的优势。包括：抵押物周边土地价格和在售楼盘价格；工程进度和建安成本；预计获得预售证时间和完工时间；当地市场的需求量和供应量；项目具体规划情况和能否改变等。
房企应当重点对债务情况进行梳理。线上方面，房企可在工商信用网、法院被执行人查询网等查询；线下方面，房企则能前往工商局，房管局，土地局，税务局，法院等机构进行核实。尤其值得注意的是，部分小型房企借款人会通过民间借贷等对项目进行反复抵押。
在核算了成本和预计收益，再计入合理利润后，房企可给出初步估值，甚至压低原有的转让价格。如在绿地2015年四季度新增项目列表中，包含了“上海静安区中华商城资产转让项目”。这一项目原本因涉及民间借贷和诈骗等原因被法院查封处置，多次委托拍卖行拍卖，但均流拍。从法院公布的资料来看，项目原本的土地面积0.83万平方米，建筑面积3.35万平方米，出让价格7.2亿元，并有多项查封和权利限制。而绿地最终的收购价格仅6.2亿元，项目的规控也调整为土地面积0.26 万平方米，容积率 10.9，建筑面积2.8 万平方米，并且绿地拥有项目100%的权益，无债务情况。由此可见，绿地利用对行业的了解，不仅压低了价格，也规避了债务，最终收购楼板价约22142元/平方米。这一价格对于老静安曹家渡商圈的稀缺地段来说可谓十分“划算”，未来盈利空间大。
2、债权谈判：以资产现状为基础寻找利益平衡点
房企以往进行房地产开发的经验中，融资是不可或缺的环节。房企自身经常会和银行、信托、基金公司等金融机构打交道，积累了相应的人脉和信誉度。
房地产开发产生的不良资产，主要谈判点是还款时间和还款金额。房企进行债权谈判的关键，是利用自身在行业的信誉，根据项目能产生现金流的时间，调整和延迟还款期限，同时可给出相应担保。如果抵押物价值不及债务总额，甚至不够支付本金，房企应当以专业机构的行业数据和评估等进行支撑，向债权人阐述现实情况，争取降低债务金额，或说服借款人进行债权和资产置换。在与地方AMC合作时，适时还可要求地方政府介入，房企的品牌影响力可成为谈判的重要筹码。
以融创重组佳兆业为例，在与佳兆业的债权人谈判时，融创采取了以下方法：1）选用资深有影响力的人才，聘请了武捷思为首席并购及重组官，其有丰富的重组经验，在业内有一定威望。2）释放佳兆业现状信息，如楼盘被锁情况，销售停滞，现金流逐渐枯竭等。3）提出延展期限、降低利息等还款条件，根据佳兆业公告，首次披露的重组计划共涉及资金479.7亿元，占其境内外计息债务总额650.09亿元的73.79%；在不削减债权人本金的情况下，相关债务将削息展期，但利息不低于银行贷款基准利率的70%，债务剩余期限则将延长到3-6年。第二次披露的重组建议涉及资金约170亿元，包括在本金不变的情况下，将其中5笔票据的期限延展五年，原有的票据利息则将降低约50%，分别降至3.1%、4.7%、5.2%、6.4%以及6.9%；重组计划涉及到的2015年到期的15亿元可换股债券部分延期五年，原来8%的利率下调至2.7%，并将推迟前两年利息的支付。
3、资产增值：自行开发提升或用金融手段经营
在房企完成不良资产收购和债权处理后，就进入到了资产增值环节。相比AMC，房企经营不良资产时最大的特点在于，无论采取何种方法处置，房企都能凭借自身的经验介入实际开发中，或对开发进程进行监督，同时开发能力也是保障不良资产最终能变现的最大保障。
房企若是不良资产中的抵押物作为土地储备直接开发，操作更为简便。房企可将土地交于城市公司直接开发，运用现成的团队、产品线、营销流程和相关服务等，最终挂自身品牌进行销售，即节约了销售和管理费用，又能产生品牌溢价。对于一些已竣工物业，房企可通过旧楼改建、提供运营服务等方式增值。
追求长期投资收益或资金实力相对弱的房企，可采用金融手段经营，主要包括运作重组上市和资产证券化两种方式。
1）对于规模较大、有投资前景的不良资产，如涉及有一定影响力的大型企业等，房企可以通过追加投资、债权转股权、置换土地、运作上市等方式经营和增值。
具体案例如，长城资产重组中辽国际，恢复其上市地位（即现在的万方地产）。长城资产在收购了中辽国际相关不良资产包后，与期望介入重组的万方源公司进行了磋商，并确立了重组步骤：长城资产将持有的债券置换为中辽国际的700万股股权；中辽国际恢复上市，股权市值5376万元；将2.48亿元和2.16亿元债权置换为阜新和沈阳市的土地使用权；与万方源共同成立房地产开发公司，进行土地置换等程序；长城资产以1.2亿元债权置换万方源相应价值的股权；双方共同推进开发，申请开发贷、增资扩股、追加投资等。长城资产总共投入了3.27亿元，销售完成后最终有望回收5亿元以上。
2）对于规模较小的不良资产，如单个项目，房企则可以通过不良资产证券化、设立特殊机会投资基金等方式参与，提供更好的资金支持，增加流动性。
由于资产证券化对资产能带来现金流的稳定性有一定要求，而不良资产的回收时间和收益往往存在不确定性，因此操作相对复杂。可采用的方式如，滚动发行资产管理计划，将后一期资金用于支持前期，直至项目开发完成、不良资产被清收；将单个资产管理计划的资金，混合投于不良资产和优质资产，用优质资产的收益弥补不良资产方面的初期开支。
特殊机会投资基金的规模更大，投向为前景十分被看好的大型项目或多个相同方向的项目等不良资产，适宜向有一定资金实力的特定机构发行。如东方资产和前海金控共同设立的特殊机会投资基金，总募资50亿元，将投向不良资产收购、城市更新、产业并购重组等方向，计划在未来3年内达到100亿元管理规模。一些自有金融平台和牌照的房企如绿地，当前已有设立特殊机会投资基金的计划。
下篇：不良资产哪找？
不良资产经营行业也有“生态链”。从不良资产产生，到剥离、层层转让，最终进行处置，每一个环节均存在不同种类的资源，获取方式也各不相同，房企可以根据自身情况，在三大来源中选择最佳合作模式。
1、直接从不良资产来源收购：价值评估和风控是关键
不良资产按来源可分为金融类不良资产和非金融类不良资产，
金融类不良资产，主要指银行持有的次级、可疑及损失类贷款，金融资产管理公司收购或接管的金融不良债权，以及其他非银行金融机构持有的不良债权。
金融类不良资产四大和地方AMC可以直接向金融机构收购和处置，房企并不持有牌照，因此须在资产被界定为“不良”前便提前与金融机构达成相关协议。
银行贷款，可分为“正常、关注、次级、可疑、损失”共五级，其中后三类属于不良贷款。在正常和关注类贷款中，有不少尽管在账面上暂未显现风险，但已经可确定借款人还款存在难度。房企若在此时介入，收购价格略高于资产被界定为“不良”后AMC的出价，但总体收购成本仍然低于从AMC收购或通过AMC过桥收购，并且对于银行来说损失更小。这部分“隐形”不良资产具体规模无法估计，但并非小数目。
在信托行业，房企则可对存在兑付风险的信托计划出资，提前兑付、清算、结束等。用益信托数据显示，2015年到期并披露规模的固定收益类集合信托产品共2687只，累计涉及资金4204亿元，其中房地产信托到期规模共计862.06亿元，占比达42%。信托产品的刚性兑付是不成文的规定，如果借款企业无力还款，房企提前接盘并不存在难度。然而，这也意味着接盘房企将支付所有融资金额和利息，不能享受到“不良”资产的折扣，须对资产价值进行谨慎评估。
券商和基金子公司发行的资产管理计划同样被大量投向房地产行业，该业务由证监会监管，原理与信托类似，近年占比有逐步上升趋势。当前，大部分持牌机构提供的实质是通道业务非主动管理，且由于规模扩张较快，风控人员相对少，未来也有可能将出现兑付问题。
非金融类不良资产，主要包括企业形成的商业债权、低于初始获取价格的土地使用权、收费权等，最常见的就是企业被拖欠的各种货款、工程款等。
非金融类不良资产的范围广，获取难度小，但资产的情况也更为复杂和差异化，与不同层次的债权人谈判可能是最大的风险。根据中国信达数据，非金融不良业务从行业分布来看，以房地产为龙头的建筑、建材、基础设施建设等约占到一半，其他行业包括各类制造业，分布比例大体均衡。
2、从AMC获取不良资产：宜达成长期合作协议
拥有不良资产经营牌照的包括四大AMC和地方AMC。四大AMC的特点是资金背景雄厚，处置方式多样化。但由于不良资产规模过大，四大AMC往往没有足够精力一一处理，更多扮演的是“批发商“的角色。地方AMC的优势则是处理速度快、有针对性、“接地气“。若是地方债务，还能协调采用与地方政府土地置换等方式。但在处置方式方面，地方AMC受到的限制也较多。
房企若想通过AMC获取不良资产，主要有三种形式。
第一种是直接从AMC获取不良资产。我们在此前的《【隐形巨舰】不良资产管理公司正在成为最大地主》报告中曾详细分析过房企与AMC的合作方式，在此不再展开。
第二种是通过AMC过桥金融类不良资产。主要是银行和房企间，基于对房地产行业和企业的了解直接达成相关协议，或由银行向房企发出要求，或由房企主动了解情况与银行洽购。AMC实质上并不参与处置，仅是借牌照优势，作为桥梁收取中间费用。如果通过四大AMC过桥，耗时较长，费用也较高；如果通过地方AMC过桥，则由于其不被允许转出不良资产，只能建立资产管理计划进行收益权转让。
第三种是AMC的内生不良资产。AMC除了进行不良资产经营外，还能利用自身融资成本低的优势，作为影子银行，通过夹层基金向企业提供贷款，其中也有大量投向房地产行业。如中国信达以夹层基金形式投资了世纪金源、深圳达菲和信达地产的多个项目，其中有一笔投向5亿元向信达地产深圳福田区项目的资金收益率高达15%。这部分业务相对隐蔽，但由于AMC从中可赚取较高利差，因此规模颇为庞大，一旦产生“不良”，房企较AMC子公司更有能力接盘处置。
3、民营不良资产投资机构：与房企资源和优势互补
主要是指从事不良资产经营的民间投资人和机构，不持有不良资产经营牌照，能够从事非金融类不良资产的直接收购，金融类不良资产则须从四大AMC打包收购，再拆分处置。
民营不良资产投资机构差异性较大，在不同领域各有优势：专注的行业或持有的资产不同；擅长的环节不同，如账款催收、资产重组、债权人谈判、资产证券化等。
以转型地产股、被称为“第一家上市的民营不良资产管理公司”的海德股份为例，根据定增预案，海德资管主要以自有资金、第三方资金收购不良资产或受托经营不良资产，通过债务重组、融资支持、资产重组、产业整合等多种方式，提升不良资产的价值。海德资管的盈利来源主要为：以自有资金收购、管理、处置不良资产取得经营收益；以第三方资金用于经营不良资产时，向第三方收取的管理服务费；受托经营不良资产时收取的服务佣金。其不良资产经营方式与AMC相似。
因此，缺乏不良资产处置经验的房企，可选择与民营不良资产机构合作，让对方处理债务和重组等专业步骤，自己负责项目定价、风控，以及后续开发等。
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